La communauté crypto a célébré une victoire au tribunal le 30 janvier lorsque la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a admis, lors de l'audience sur les recours dans l'affaire LBRY, que les ventes secondaires de son token LBC n'étaient pas des ventes de titres. John Deaton, qui représente Ripple au tribunal dans l'affaire qui l'oppose à la SEC, était si enthousiaste qu'il a créé le soir même une vidéo pour sa chaîne CryptoLawTV hébergée sur Twitter.

Deaton, un ami de la cour, ou amicus curiae, dans cette affaire, a raconté une conversation qu'il a eue avec le juge ce jour-là. « Écoutez, ne faisons pas semblant. Les ventes sur le marché secondaire sont un problème. », puis « je lui ai parlé de l'article de Lewis Cohen », s'est rappelé M. Deaton.

Deaton faisait référence à l'article La modalité inéluctable du droit des valeurs mobilières : Pourquoi les actifs crypto fongibles ne sont pas des valeurs mobilières de Lewis Cohen, Gregory Strong, Freeman Lewin et Sarah Chen du cabinet DLx Law, cofondé par Cohen. Deaton avait déjà fait l'éloge de ce document en novembre 2022, lorsqu'il avait été présenté dans l'affaire Ripple, dans laquelle Cohen est également un amicus curiae.

L'article suscite un intérêt croissant. Il est apparu sur le dépôt de prépublications Social Science Research Network le 13 décembre. Lorsque Cointelegraph s'est entretenu avec M. Cohen à la mi-janvier, il a déclaré que l'article était le plus téléchargé dans la catégorie droit des valeurs mobilières du site, avec 353 téléchargements après environ un mois. Ce nombre a plus que doublé au cours des deux semaines suivantes. Le document a également attiré l'attention des médias grand public et juridiques, ainsi que des podcasts liés à la crypto. Son titre inhabituel est un clin d'œil au roman Ulysse de James Joyce.

Le document de Cohen examine de près l'un des adages intemporels du droit des actifs crypto : Les titres ne sont pas des oranges. Cet adage fait référence au Test de Howey, établi par la Cour suprême des États-Unis en 1946 pour identifier un titre. Le document fait un examen exhaustif du Test de Howey et propose une alternative à la façon dont le test est actuellement appliqué.

Quand Howey rencontre Cohen

Tout le monde n'est pas favorable à l'application du test de Howey aux actifs crypto, arguant souvent que le test est plus efficace pour poursuivre les cas de fraude que pour faciliter l'enregistrement. Cohen lui-même s'est rangé derrière cette position dans un podcast du 3 février. Néanmoins, les auteurs du document ne remettent pas en cause l'utilisation du test de Howey - qui découle d'une affaire concernant des plantations d'orangers - pour les actifs crypto.

Un bref résumé ne saurait rendre compte de l'ampleur des analyses du document. Les auteurs discutent de la politique et des affaires de la SEC impliquant des cryptomonnaies, des précédents pertinents, de la loi sur les valeurs mobilières et de la loi sur les échanges et de la technologie blockchain en un peu plus de 100 pages, plus les annexes. Ils ont examiné 266 décisions de la Cour d'appel fédérale et de la Cour suprême - tous les cas pertinents qu'ils ont pu trouver - pour parvenir à leurs conclusions. Ils invitent le public à ajouter tout autre cas pertinent à leur liste sur LexHub GitHub.

Le test de Howey se compose de quatre éléments souvent appelés volets. Selon le test, une transaction est une valeur mobilière si elle constitue (1) un investissement d'argent, (2) dans une entreprise commune, (3) avec l'attente d'un profit, ou encore (4) si elle doit être tirée des efforts d'autrui. Les quatre conditions du test doivent être remplies, et le test ne peut être appliqué que de manière rétrospective.

1/ Pendant près de trois ans, l'équipe de @DLxLawLLP a réfléchi à la question la plus importante de tout le droit relatif aux cryptomonnaies :  Quand et comment les lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières s'appliquent-elles aux actifs crypto ?- Lewis Cohen (@NYcryptolawyer) 10 novembre 2022

Cohen et ses coauteurs soutiennent, dans des grandes lignes extrêmement basiques, que les « actifs crypto fongibles » ne répondent pas à la définition d'une valeur mobilière, à la rare exception de ceux qui sont des valeurs mobilières par conception. C'est l'idée que l'on retrouve dans l'adage sur les oranges.

Les auteurs du document poursuivent en disant qu'un actif crypto offert sur le marché primaire peut être une valeur mobilière au sens de l'arrêt Howey. Cependant, ils notent que « jusqu'à présent, Telegram, Kik et LBRY sont les seuls cas bien documentés et décidés concernant les ventes de cryptomonnaies par collecte de fonds ».

Ils font référence à la poursuite de la SEC contre le service de messagerie Telegram, affirmant que son initial coin offering (ICO) de 1,7 milliard de dollars était une offre de titres non enregistrée, qui a été tranchée en faveur de la SEC en 2020. Le procès de la SEC contre Kik Interactive concernait également la vente de tokens et a été tranché en faveur de la SEC en 2020. La SEC a également gagné son affaire de vente de titres non enregistrés contre LBRY en 2022.

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La plus grande innovation de ce document est son point de vue sur les transactions d'actifs crypto sur les marchés secondaires. Les auteurs soutiennent que le test de Howey devrait être appliqué à nouveau aux ventes d'actifs crypto sur les marchés secondaires, tels que Coinbase ou Uniswap. Les auteurs écrivent :

« Les régulateurs des valeurs mobilières aux États-Unis ont tenté de répondre aux nombreuses questions soulevées par l'avènement des actifs crypto [...] généralement par une application du test de Howey aux transactions sur ces actifs. Cependant, [...] les régulateurs sont allés au-delà de la jurisprudence actuelle pour suggérer que la plupart des actifs crypto fongibles sont eux-mêmes des "valeurs mobilières", une position qui leur donnerait compétence sur presque toutes les activités se déroulant avec ces actifs. »

Les auteurs affirment que les actifs crypto ne répondront pas, pour la plupart, à la définition du test de Howey sur le marché secondaire. La simple propriété d'un actif ne crée pas de « relation juridique entre le propriétaire du token et l'entité qui a déployé le smart contract créant le token, ou qui a levé des fonds auprès d'autres parties par la vente des tokens ». Ainsi, les transactions secondaires ne répondent pas au deuxième volet du test de Howey, qui requiert une tierce partie.

Les auteurs concluent, sur la base de leur étude exhaustive des décisions liées au test de Howey :

 « Il n'y a pas de base actuelle dans la loi relative aux "contrats d'investissement" pour classer la plupart des actifs crypto fongibles comme des "valeurs mobilières" lorsqu'ils sont transférés dans des transactions secondaires, car une transaction de contrat d'investissement n'est généralement pas présente. »

Les conséquences

La portée de l'argument du document est de séparer l'émission d'un token d'une transaction avec celui-ci sur le marché secondaire. Selon le document, la création d'un token peut être une opération sur titres, mais les transactions ultérieures ne seront pas nécessairement des opérations sur titres.

Sean Coughlin, directeur du cabinet d'avocats Bressler, Amery & Ross, a déclaré à Cointelegraph : « Je pense qu'il [Cohen] s'approprie le fait que les émissions [de tokens] vont être réglementées et qu'il essaie de suggérer un moyen pour qu'ils [les tokens] soient négociés de manière non réglementée. »

Le collègue de Coughlin, Christopher Vaughan, a émis des réserves sur le fait que le document était par endroits « malhonnête ».

Il a déclaré : « Il ne tient pas compte des réalités que tous ceux qui ont déjà négocié des cryptomonnaies connaissent, à savoir que ces bassins de liquidité et ces transactions sur des exchanges décentralisés ne se produisent pas à moins que l'émetteur du token ne les facilite. »

Néanmoins, M. Vaughan a fait l'éloge du document, en déclarant : « J'aimerais que ce soit la panacée pour la crypto. »

John Montague, avocat chez Montague Law, spécialisé dans les actifs numériques, a déclaré à Cointelegraph que les questions de garde pourraient compliquer l'argument de Cohen, en particulier la façon dont la conservation autonome des actifs crypto affecte le volet investissement du test de Howey.

Montague a reconnu la grande qualité de la recherche de l'article, le qualifiant de :

« Le travail de réflexion le plus monumental jamais réalisé dans le secteur en ce qui concerne le droit des valeurs mobilières, [...] certainement depuis la proposition de sphère de sûreté de Hester Peirce. »

Dans la version finale de sa proposition, Mme Peirce, commissaire de la SEC, a suggéré que les développeurs de réseaux reçoivent une exemption de trois ans des dispositions d'enregistrement de la loi fédérale sur les valeurs mobilières afin de « faciliter la participation et le développement d'un réseau fonctionnel ou décentralisé ».

« Une chose que j'aime dans le monde de la crypto est qu'il est contradictoire. », a déclaré Cohen à Cointelegraph. Il a dit qu'il espérait « élever le niveau de la discussion » avec le document. Il n'a pas trouvé beaucoup de résistance dans les réponses du public. Il y a eu cependant des expressions de cynisme.

« Vous êtes un romancier. Vous avez trouvé dans la crypto un personnage mieux expliqué par la loi », a commenté un développeur de réseau sur Twitter.

« Les avis juridiques intelligents font rarement bouger l'aiguille des avis de la SEC ou des cas d'application. », a déclaré un cadre des services financiers sur LinkedIn.