L'implosion spectaculaire de l'écosystème Terra à la mi-mai a laissé des cicatrices dans le secteur des cryptomonnaies. Bien qu'il y ait eu quelques critiques courageux qui ont compris à quel point le fil du rasoir était mince pour TerraUSD (UST) - maintenant TerraUSD Classic (USTC) - je pense qu'il est raisonnable de dire que la plupart des gens ne s'attendaient pas à ce que Terra échoue si rapidement, si dramatiquement et si irrémédiablement.

J'écris ces lignes alors que la communauté Terra est en train de voter sur un plan pour redémarrer une sorte de Terra 2.0 - un plan pour sauver l'écosystème de la couche 1 sans le stablecoin UST. L'ancien Terra, qui sera désormais connu sous le nom de Terra Classic, est complètement mort. Une tentative malheureuse de soutenir les détenteurs d'UST a émis des milliards de tokens LUNA, détruisant leur valeur et mettant finalement en péril la sécurité du réseau lui-même.

L'effacement complet de 50 milliards de dollars de valeur semble avoir décidé une fois pour toutes que les stablecoins algorithmiques ne peuvent pas fonctionner. Mais je pense qu'il est important d'avoir une compréhension plus nuancée des raisons pour lesquelles le LUNA original a échoué et comment les autres peuvent tirer des leçons de cet échec.

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Les stablecoins : Un nouveau nom pour un concept vieux comme le monde

Le terme « stablecoin » évoque surtout les monnaies arrimées au dollar américain qui visent à maintenir une valeur de 1 dollar. Mais il est important de se rappeler qu'il s'agit surtout d'une question de commodité. Les mêmes mécanismes qui sous-tendent les stablecoins en dollars peuvent être utilisés pour créer des monnaies liées à l'euro, à l'or, voire au bitcoin (BTC), aux contrats à terme du Nasdaq ou à une action spécifique, comme Tesla (TSLA).

Il est également intéressant de noter que les stablecoins ne sont pas vraiment une nouvelle idée de cryptomonnaie. Les modèles actuels de stablecoins sont étroitement liés au fonctionnement de l'argent dans le cadre d'un étalon-or - par exemple, le Dai de Maker est une revendication d'une garantie solide, tout comme les premiers billets de banque étaient des revendications d'un coffre-fort en or - ou ils reproduisent des monnaies fixes comme le dollar de Hong Kong.

Le HKD est un exemple très intéressant dans tout cela, car il s'agit d'un « stablecoin algorithmique » tout à fait ordinaire. Il est arrimé au dollar américain, même si ce n'est pas dans un rapport de 1:1, et la banque centrale de Hong Kong utilise ses vastes réserves pour maintenir le prix du HKD dans un rapport bien défini en le négociant sur le marché. Les derniers audits situent les réserves de Hong Kong à 463 milliards de dollars, soit six fois le HKD en circulation immédiate et près de la moitié de son M3, la définition la plus large de la « monnaie » qui inclut également les actifs non immédiatement liquides (comme les dépôts bancaires bloqués).

La seule raison pour laquelle le HKD n'est pas techniquement un stablecoin algorithmique est qu'il y a une banque centrale qui effectue des opérations de marché. Dans la finance décentralisée (DeFi), la banque centrale est remplacée par un algorithme.

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Terra n'est pas le HKD

Confondre Terra avec l'espace des stablecoins algorithmiques, en général, ne permet pas de comprendre pourquoi Terra s'est effondré aussi durement. Il est important de réaliser à quel point la conception du protocole Terra était fragile. En un mot, l'UST était « collatéralisé » par LUNA, le token natif de la blockchain Terra. Étant donné qu'il existait un écosystème de tokens DeFi et non fongibles assez solide développé sur Terra, le token LUNA avait une certaine valeur inhérente qui a contribué à stimuler l'offre initiale d'UST.

Le fonctionnement du mécanisme était, en principe, similaire à celui du HKD. Si l'UST s'échangeait au-dessus d'un dollar, les utilisateurs pouvaient acquérir des LUNA et les retirer de la circulation contre leur valeur en UST. Le système partait du principe que l'UST valait 1 dollar, de sorte que le détenteur de LUNA pouvait simplement vendre l'UST sur le marché pour, disons, 1,01 dollar et réaliser un bénéfice. Il peut ensuite recycler les profits dans LUNA, le retirer à nouveau de la circulation, et continuer le cycle. Finalement, l'ancrage serait rétabli.

Si l'UST s'échangeait en dessous de 1 $, le mécanisme inverse permettait de le soutenir. Les arbitragistes achètent les UST à bas prix, les échangent contre des LUNA à un taux de 1 UST égal à 1 $, et vendent ces jetons sur le marché avec un bénéfice.

Ce système est excellent pour maintenir la parité dans des circonstances normales. Un problème avec le Dai, par exemple, est qu'il ne peut pas être directement arbitré pour sa garantie sous-jacente. Les arbitragistes doivent espérer que la parité se stabilise pour réaliser un profit, ce qui est la principale raison pour laquelle le Dai est si dépendant de l'USD Coin (USDC).

Mais nous devons également mentionner l'extrême réflexivité de la conception de Terra. La demande d'UST qui fait dépasser la parité entraîne une demande de LUNA, et donc une augmentation du prix. La clé de voûte de ce mécanisme était Anchor, le protocole de prêt sur Terra qui garantissait un rendement annuel de 20 % aux détenteurs d'UST.

D'où venaient ces 20 % de rendement annuel ? Des UST supplémentaires produits grâce aux réserves de LUNA des Terraform Labs. Un prix plus élevé de LUNA signifiait qu'ils pouvaient émettre plus d'UST pour le rendement d'Anchor, augmentant ainsi la demande d'UST et augmentant le prix de LUNA - ainsi ils étaient capables de produire encore plus d'UST...

L'UST et LUNA étaient dans un cycle de demande réflexe qui, avouons-le, avait tous les éléments d'un Ponzi. Le pire, c'est qu'il n'y avait aucune limite à la quantité d'UST qui pouvait être émise, par exemple en pourcentage de la capitalisation boursière de LUNA. Le système était purement basé sur la réflexivité, ce qui signifie que juste avant le crash, 30 milliards de dollars de capitalisation boursière de LUNA soutenaient 20 milliards de dollars de capitalisation boursière d'UST.

Comme l'a expliqué Kevin Zhou, fondateur de Galois Capital et célèbre critique de LUNA et de l'UST avant leur effondrement, dans une interview, chaque dollar investi dans un actif volatil multiplie sa capitalisation boursière par huit ou plus. En pratique, cela signifie que l'UST était extrêmement sous-collatéralisée.

Explosion de la bulle

Il est difficile d'identifier la raison spécifique pour laquelle l'effondrement a commencé au moment où il s'est produit, car il y avait certainement de multiples facteurs en cours. D'une part, les réserves d'Anchor étaient visiblement en train de s'épuiser, et il ne restait que quelques mois de rendement, si bien qu'il a été question de réduire le rendement. Le marché ne se portait pas non plus très bien, la plupart des grands fonds commençant à s'attendre à un krach important et/ou à un marché baissier prolongé.

Certains théoriciens de la conspiration accusent les géants de la TradFi comme Citadel, ou même le gouvernement américain, d'avoir « court-circuité » les UST à coups de milliards et d'avoir déclenché la panique. Quoi qu'il en soit, il s'agit de cryptomonnaie : Si ce n'est pas le gouvernement américain, ce sera une riche baleine qui veut se faire connaître comme la seconde venue de Soros (qui a célèbrement vendu à découvert la livre sterling lorsqu'elle avait un système d'ancrage similaire, connu sous le nom de Mercredi noir). Bien que ce ne soit pas aussi spectaculaire que Terra, la livre a perdu 20 % en deux mois environ).

En d'autres termes, si votre système ne peut pas faire face à des attaques coordonnées et bien financées, ce n'était probablement pas un bon système dès le départ.

Terraform Labs a cherché à se préparer à l'inévitable, en collectant un total d'environ 80 000 BTC qui étaient censés soutenir la parité. Cela valait environ 2,4 milliards de dollars à l'époque, ce qui était loin d'être suffisant pour rembourser tous les détenteurs d'UST qui voulaient sortir.

Le premier événement de dépréciation entre le 9 et le 10 mai a fait chuter l'UST à environ 0,64 $ avant de se redresser. C'était mauvais, mais pas encore mortel.

Il y a une raison sous-estimée pour laquelle l'UST n'a jamais récupéré. Le mécanisme de rachat de LUNA que j'ai expliqué précédemment a été plafonné à environ 300 millions de dollars par jour, ce qui, ironiquement, a été fait pour empêcher une ruée vers l'UST de détruire la valeur de LUNA. Le problème est que LUNA s'est effondrée de toute façon, passant rapidement de 64 $ à environ 30 $, ce qui représentait déjà une perte de 15 milliards de dollars de capitalisation boursière. L'événement de perte d'ancrage a à peine réduit l'offre d'UST, puisqu'il en restait plus de 17 milliards sur les 18,5 milliards initiaux.

Do Kwon et TFL étant silencieux pendant les heures qui ont suivi, le prix de LUNA a continué à s'effondrer sans aucune activité de rachat significative, atteignant des planchers à un chiffre. Ce n'est qu'à ce moment-là que la direction a décidé de relever le plafond de rachat à 1,2 milliard de dollars, alors que la capitalisation boursière de LUNA était déjà tombée à 2 milliards de dollars. Le reste, comme on dit, appartient à l'histoire. Cette décision précipitée a scellé le sort de l'écosystème Terra, entraînant une hyperinflation et un arrêt ultérieur de la blockchain Terra.

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Tout est dans la garantie

Les exemples de réussite issus de la TradFi, comme le HKD, devraient être un indice de ce qui s'est passé ici. Terra semblait être surcollatéralisé, mais ce n'était pas le cas. Le collatéralisation réelle avant le crash s'élevait à peut-être 3,6 milliards de dollars (les réserves de bitcoin plus la liquidité de Curve et quelques jours de rachats de LUNA).

Cependant, même un taux de 100 % n'est pas suffisant lorsque votre garantie est aussi volatile qu'une cryptomonnaie. Un bon ratio de garantie pourrait se situer entre 400 % et 800 %, ce qui est suffisant pour tenir compte de la compression de la valorisation mentionnée par M. Zhou. Et les smart contracts devraient appliquer rigoureusement cette règle, en interdisant l'émission de nouveaux tokens si la garantie n'est pas idéale.

Le mécanisme de réserve devrait également être optimisé sur le plan algorithmique. Ainsi, dans le cas de Terra, le bitcoin aurait dû être placé dans un module de stabilisation automatique au lieu d'être confié à des teneurs de marché opaques (bien qu'ici, il n'y ait tout simplement pas eu assez de temps pour le construire).

Avec des paramètres de collatéralisation sûrs, un peu de diversification et un véritable cas d'utilisation de l'actif, les stablecoins algorithmiques peuvent survivre.

Il est temps de revoir la conception des stablecoins algorithmiques. Une grande partie de ce que je recommande ici est contenue dans le livre blanc de Djed qui a été publié il y a un an pour un stablecoin algorithmique surcollatéralisé. Rien n'a vraiment changé depuis lors - l'effondrement de Terra était malheureux mais prévisible, étant donné à quel point il était sous-collatéralisé.

Cet article ne contient pas de conseils ou de recommandations en matière d'investissement. Tout investissement et toute opération de trading comportent des risques, et les lecteurs doivent effectuer leurs propres recherches avant de prendre une décision.

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Shahaf Bar-Geffen a été le PDG de Coti durant plus de quatre ans. Il faisait également partie de l'équipe fondatrice de Coti. Il est connu comme le fondateur de WEB3, un groupe de marketing en ligne, ainsi que de Positive Mobile, qui ont tous deux été rachetés. Shahaf a étudié l'informatique, la biotechnologie et l'économie à l'université de Tel-Aviv.