TerraUSD (UST) est un stablecoin algorithmique dont la valeur est fixée à 1,00 $. Mais, le 19 mai au soir, il s'échangeait à 0,083 $.

Cela n'est pas censé se produire, bien sûr, mais la semaine dernière, UST, ainsi que sa pièce affiliée Terra (LUNA), ont connu une sorte de spirale de la mort qui a « effacé près de 50 milliards de dollars de richesse des investisseurs en quelques jours », selon le bulletin d'information du NYDIG du 13 mai.

Le crash a secoué le secteur de la cryptomonnaie, mais il a également soulevé quelques questions : s'agit-il d'un seul projet défectueux ou d'une catégorie entière de cryptomonnaies - les stablecoins algorithmiques - qui utilisent un mécanisme d'arbitrage au lieu de réserves de monnaie fiduciaire pour maintenir la stabilité de leur prix de marché ? Autrement dit, les algo stables sont-ils intrinsèquement instables ?

De même, comment les événements de la semaine dernière ont-ils affecté les stablecoins plus traditionnels, comme Tether (USDT), le plus grand du secteur, mais qui a aussi brièvement perdu son ancrage 1:1 au dollar américain ? Et qu'en est-il des implications pour l'espace des cryptomonnaies et des blockchains en général - a-t-il également été entaché par la chute de l'USDT ?

Enfin, quelles leçons, le cas échéant, peut-on tirer des événements tumultueux de la semaine pour que cela ne se reproduise pas ?

Les algo-stables peuvent-ils survivre ?

Alors que la poussière retombe, certains se demandent si l'aplatissement de l'UST/LUNA marque le début de la fin pour les stablecoins algorithmiques en tant que catégorie. Pour mémoire : certaines algo-stables, dont UST, peuvent être partiellement garanties, mais les algo-stables dépendent principalement de l'activité d'« arbitrage » des teneurs de marché pour maintenir leur prix de marché à 1,00 $. 

Les algo stables purs, qui n'offrent aucune garantie, sont « intrinsèquement fragiles », selon Ryan Clements, professeur adjoint à la faculté de droit de l'Université de Calgary. Elles « reposent sur de nombreuses hypothèses pour la stabilité opérationnelle, qui ne sont ni certaines ni garanties ». Comme il l'a expliqué plus en détail à Cointelegraph :

« Plus précisément, ils nécessitent une demande continue, des participants au marché disposés à effectuer des arbitrages et des informations fiables sur les prix. Aucun de ces éléments n'est certain et tous ont été fragiles en période de crise ou de volatilité accrue. »

Pour ces raisons, la faillite de LUNA et d'UST survenue la semaine dernière et la « spirale de la mort » qui en a résulté auraient pu être prédites, a déclaré Clements, qui a effectivement mis en garde contre une telle situation dans un article publié en octobre 2021 dans la Wake Forest Law Review. 

« Avant l'échec d'UST, j'ai fait valoir que les stablecoins algorithmiques - ceux qui ne sont pas entièrement garantis - sont basés purement sur la confiance et la confiance dans les incitations économiques de l'écosystème sous-jacent de l'émetteur de stablecoins. Par conséquent, ils n'ont rien de stable. »

« Je ne vois pas comment les stablecoins algorithmiques peuvent survivre », a déclaré à Cointelegraph Yves Longchamp, responsable de la recherche chez SEBA Bank - une banque d'actifs numériques réglementée suisse. Le coup du hasard de la semaine dernière dans l'espace des stablecoins l'a montré : « Ils ne sont pas tous créés égaux et cet aspect qualitatif compte. L'USDC fait mieux que l'USDT qui, à son tour, fait mieux que l'UST ».

Plus de garanties, est-ce la solution ?

D'autres, comme Ganesh Viswanath-Natraj, professeur adjoint de finance à la Warwick Business School, conviennent que les stablecoins algorithmiques sont « intrinsèquement fragiles », mais uniquement dans la mesure où ils ne sont pas suffisamment garantis. Ils peuvent être renforcés par « des réserves en dollars ou un équivalent en stablecoins sur la blockchain ». Ils peuvent également adopter un système de surcollatéralisation par le biais de contrats intelligents. C'est ainsi que fonctionnent les stablecoins décentralisés comme Dai (DAI) et Fei (FEI).

Kyle Samani, cofondateur de Multicoin Capital, est largement du même avis. « Le problème avec UST n'était pas l'algorithme, mais le manque de garanties ».

« Un stablecoin algorithmique est très exigeant », a déclaré à Cointelegraph Campbell Harvey, professeur de finance à l'université Duke et coauteur de DeFi and the Future of Finance. « Chaque fois que vous êtes sous-collatéralisé, vous courez le risque d'un soi-disant bank run ».

Ce qui était pire dans le cas d'UST, c'est qu'il a utilisé une cryptomonnaie affiliée, LUNA, pour aider à maintenir son prix stable. LUNA était « fortement corrélée au sort d'UST », a déclaré Harvey, et quand l'une a commencé à couler, l'autre a suivi, ce qui a fait baisser le prix du premier token encore plus, et ainsi de suite. Il ajoute :

« Cela signifie-t-il qu'il sera difficile de lancer un autre stablecoin algorithmique ? Oui. Cela signifie-t-il que l'idée disparaît ? Je n'en suis pas sûr. Je ne dirais jamais "jamais.”  »

Ce qui est plus sûr, c'est que l'UST utilisait un modèle défectueux, insuffisamment soumis aux tests de résistance et dépourvu de mécanismes de rupture de circuit pour briser la chute lorsque la spirale de la mort a commencé, a déclaré Harvey.

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Les algo-stables sont-ils vraiment nécessaires ?

On entend encore et encore que les stablecoins algorithmiques sont une expérience « fascinante » avec des implications importantes pour l'avenir de la finance mondiale. En effet, un stablecoin purement algorithmique qui maintient la stabilité opérationnelle sans réserves est parfois considéré comme le « Saint Graal » du développement de la finance décentralisée (DeFi), a déclaré Clements à Cointelegraph. Il a également ajouté :

« En effet, s'il était possible de l'atteindre, il pourrait être mis à l'échelle de manière efficace tout en étant "résistant à la censure.”  »

« Nous avons besoin d'un stablecoin décentralisé », a déclaré la semaine dernière Emin Gün Sirer, fondateur et PDG d'Ava Labs. « Les stablecoins adossés au Fiat sont sujets à des saisies et des confiscations légales. Une économie décentralisée a besoin d'un stablecoin décentralisé dont le stock de soutien ne peut être gelé ou confisqué. »

Les stablecoins sont-ils susceptibles d'être saisis ? « C'est certainement vrai », commente Samani, «mais cela n'a pas été un grand problème historiquement. En général, je pense que la plupart des gens surestiment ce risque. »

« Je vois l'argument », a déclaré à Cointelegraph Todd Phillips, directeur de la réglementation financière et de la gouvernance d'entreprise au Center for American Progress et ancien avocat de la Federal Deposit Insurance Corporation.

Ce qu'il ne comprend pas, cependant, c'est comment les actifs décentralisés contournent cette énigme : les actifs décentralisés sont invariablement plus volatils que les actifs traditionnels, et donc s'engager à ce que leurs actifs conservent une valeur stable - et ne pas les adosser à des actifs stables comme le dollar américain, mais à d'autres actifs décentralisés, comme le LUNA, ou à un mécanisme d'arbitrage - revient finalement à demander un scénario de type UST.

La semaine dernière, beaucoup ont déploré Terra et son modèle de stablecoin « défectueux », mais peut-être que la notion de stablecoin algorithmique en soi n'est pas si farfelue, surtout si l'on considère l'histoire de la monnaie. Regardez comment le dollar américain et d'autres monnaies ont évolué en termes de soutien ou de « réserves », a déclaré à Cointelegraph Alex McDougall, président et directeur de l'exploitation de Stablecorp - une entreprise canadienne spécialisée dans la fintech. Allant plus loin dans ses explications, il a ajouté :

« Les monnaies fiduciaires ont commencé par être "entièrement garanties", par exemple par de l'or, de l'argent, etc., et ont évolué vers des monnaies essentiellement algorithmiques, les banques centrales étant l'algorithme opaque qui sous-tend et gère leur valeur. »

Conséquences pour la cryptomonnaie en général

À plus long terme, l'effondrement de TerraUSD aura-t-il un impact durable sur le monde plus large des cryptomonnaies et de la blockchain ?

« Cela aidera à formuler des principes clairs sur la conception des stablecoins et la nécessité de réserves stables et liquides pour soutenir la parité à tout moment », a déclaré Viswanath-Natraj. « Pour les régulateurs, c'est l'occasion d'introduire des règles sur l'audit et les exigences de capital pour les émetteurs de stablecoins. »

Clements voit déjà certains changements dans l'environnement des stablecoins. « À la lumière de la faillite de Terra et de la contagion qu'elle a provoquée sur les marchés de la cryptomonnaie, la demande s'est orientée vers des formes entièrement ou sur-collatéralisées. »

Les stablecoins sont en grande partie un phénomène américain, mais le crash de l'UST pourrait avoir des implications en Europe également, a déclaré à Cointelegraph Oldrich Peslar, conseiller juridique chez Rockaway Blockchain Fund - une société de capital-risque suisse. Par exemple :

« Au sein de l'UE, la discussion porte sur la question de savoir s'il doit y avoir une véritable demande de remboursement par la loi pour tous les stablecoins, si elles doivent toujours être garanties au moins 1:1, et si l'émission de stablecoins peut être arrêtée si elles deviennent trop importantes, ou même si la réglementation doit s'appliquer aux stablecoins décentralisés. »

« La saga UST, poursuit Peslar, pourrait servir de prétexte à une réglementation plus stricte plutôt qu'à une approche plus souple. »

Longchamp a prédit que « les stablecoins algorithmiques seront sous pression et ne feront probablement pas partie de la réglementation à venir » en Europe - ce qui n'est pas une bonne chose pour les algo-stables car en Europe, la réglementation équivaut à l'acceptation. « Ma prédiction serait que seuls les stablecoins adossés à des actifs vérifiés seront réglementés et encouragés. »

Les événements de la semaine dernière pourraient même « refroidir » la formation de capital institutionnel et de capital-risque pour les projets de stablecoins et de DeFi, du moins à court terme, a suggéré Clements. Il est également probable qu'ils accélèrent l'élaboration d'une politique réglementaire aux États-Unis et à l'échelle internationale autour de toutes les formes de stablecoins, « en identifiant les formes taxonomiques et en distinguant les modèles opérationnels ». Cela est nécessaire car les versions algorithmiques des stablecoins « ne sont pas stables et doivent être distinguées des formes entièrement garanties ».

Cela peut même décourager les investissements de détail dans les marchés de cryptomonnaie en général « étant donné l'impact de la défaillance de Terra sur le marché plus large », a ajouté Clements.

Du côté positif, le bitcoin (BTC), la plus ancienne et la plus importante cryptomonnaie en termes de capitalisation boursière, souvent considérée comme un indicateur de l'ensemble du secteur, a relativement bien résisté la semaine dernière. « Même si le marché s'est effondré et que le BTC a perdu la majeure partie de sa valeur, son prix est resté proche de 30 000 dollars, ce qui est élevé », a déclaré Longchamp. « La valeur offerte par la blockchain et les cryptomonnaies sur le marché reste forte. »

Dans la sphère des stablecoins, les performances étaient mitigées. « Quel a été l'impact sur le DAI ? Il n'y a pas eu d'impact », a déclaré Harvey, faisant référence au principal stablecoin décentralisé. « Quel a été l'impact sur FEI, un autre stablecoin décentralisé ? Il n'y a pas eu d'impact. Il n'y a pas eu d'impact parce que ces pièces étaient surcollatéralisées et disposent de multiples mécanismes pour s'assurer que la parité reste aussi proche que possible d'un dollar. »

« Qu'est-il arrivé à l'USDC ? Rien », a poursuivi Harvey, faisant allusion à l'USD Coin (USDC), le stablecoin centralisé avec une garantie de 1:1 USD. « Mais, qu'en est-il de Tether ? Tether est un stablecoin centralisé adossé à du fiat, mais Tether est tellement opaque que nous ne savons pas quelle est la garantie. » Le résultat : « Tether a pris un coup » parce que « les gens ont dit, "Eh bien, peut-être que c'est juste une situation similaire à UST." » Son opacité a été retenue contre elle, a-t-il suggéré.

Tether, pour sa défense, a affirmé dans une déclaration du 19 mai que « Tether n'a jamais manqué d'honorer une demande de rachat de la part d'un de ses clients vérifiés ». Et, sur le front des réserves, Tether a déclaré qu'il réduisait ses investissements en papier commercial, pour lesquels il a été critiqué, et augmentait ses avoirs en bons du Trésor américain.

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Les leçons apprises ?

Enfin, quelles leçons, le cas échéant, peut-on tirer du tumulte de l'UST ? On peut probablement supposer que la « quête » d'un stablecoin purement algorithmique se poursuivra parmi les développeurs de DeFi, a déclaré Clements à Cointelegraph. Mais, il est important que cela soit « fait dans un environnement réglementaire qui a suffisamment de garanties et de divulgations pour les consommateurs et les investisseurs ».

La semaine dernière nous a rapprochés de la réglementation des cryptomonnaies aux États-Unis, selon Phillips, « du moins je l'espère, car nous avons besoin de réglementation pour que les investisseurs ne soient pas lésés ». Au minimum, ils devraient être prévenus des risques.

Dans l'ensemble, étant donné que l'industrie de la cryptomonnaie et de la blockchain est encore au début de l'adolescence - elle n'a que 13 ans - il faut probablement s'attendre à des échecs périodiques comme UST/LUNA, a ajouté Harvey, même si « nous espérons que la fréquence et les amplitudes diminueront ».

Une certaine dose de calme philosophique pourrait également être de mise. « Nous devons considérer que nous sommes à 1 % dans cette perturbation en utilisant la finance décentralisée et la technologie blockchain, et que la route sera semée d'embûches », a déclaré M. Harvey, ajoutant :

« Les problèmes que DeFi résout sont très importants. Il y a beaucoup de promesses. Mais nous n'en sommes qu'au début et il y aura beaucoup d'itérations avant d'y arriver. »