Si l'effondrement de FTX survenu début novembre a été le « moment Lehman » de l'industrie des cryptomonnaies, comme l'ont suggéré plus d'un expert, la contagion de FTX va-t-elle maintenant s'étendre aux stablecoins ? Après tout, Tether (USDT), le leader du marché, a brièvement perdu son ancrage au dollar américain le 10 novembre. En temps normal, cela aurait pu tirer la sonnette d'alarme.

Cependant, nous ne sommes pas dans des temps normaux.

En fait, dans les jours qui ont suivi le dépôt de bilan de FTX le 11 novembre, la « dominance » des stablecoins, c'est-à-dire la part du secteur dans la capitalisation globale du marché des cryptomonnaies, a augmenté à 18 %, un record absolu. Le bitcoin (BTC), l'ether (ETH) et la plupart des altcoins semblent avoir souffert de l'implosion de l'exchange de cryptomonnaies FTX, mais pas les stablecoins.

Mais, qu'est-ce qui attend les stablecoins à plus long terme ? Sortiront-ils vraiment indemnes du fiasco de FTX, ou le secteur doit-il être secoué ? Les stablecoins sont-ils (encore) trop opaques, sous-collatéralisés et non réglementés pour les investisseurs et les régulateurs, comme beaucoup l'affirment ?

L'effondrement de l'exchange de cryptomonnaies FTX, basé aux Bahamas, a frappé le monde de la cryptomonnaie comme une tempête tropicale, et il convient donc de se poser une nouvelle fois la question : Quelle est la stabilité des stablecoins ?

La contagion se propage-t-elle ?

« Les fissures dans l'écosystème crypto sont de plus en plus nombreuses, et il ne serait pas surprenant de voir un événement important de perte d'ancrage » à l'avenir, a déclaré à Cointelegraph Arvin Abraham, un partenaire basé au Royaume-Uni du cabinet d'avocats McDermott Will and Emery. Les stablecoins qui utilisent d'autres cryptomonnaies pour leurs réserves d'actifs, plutôt que des monnaies fiduciaires comme l'euro ou le dollar américain, sont particulièrement à risque, a-t-il expliqué.

« Il y a des preuves que la contagion de FTX s'est effectivement propagée aux stablecoins. », a déclaré à Cointelegraph Ryan Clements, professeur adjoint à la faculté de droit de l'Université de Calgary, citant le bref événement de perte d'ancrage de l'USDT. « Cela montre à quel point le marché des cryptomonnaies y est interconnecté. »

Le 10 novembre, Tether est tombé à 0,97 $ sur Bitstamp et plusieurs autres exchanges, et à 0,93 $ pendant quelques instants sur Kraken. Le stablecoin USDD de Tron a également vacillé. Les stablescoins ne sont jamais censés tomber en dessous de 1,00 $.

De son côté, Tether a imputé la perte d'ancrage au manque de liquidité des exchanges de cryptomonnaies. Relativement peu de plateformes de négociation de cryptomonnaies sont bien capitalisées, et parfois « il y a plus de demande de liquidité que ce qui existe dans les carnets d'ordres de cet exchange, et cela n'a rien à voir avec la capacité de Tether à tenir son ancrage ni avec la valeur ou la composition de ses réserves », a déclaré la société.

« Tether n'est absolument pas exposé à Alameda Research ou FTX. », a ajouté la société dans son article de blog du 9 novembre, notant en outre que « les tokens sont soutenus à 100% par nos réserves, et les actifs qui soutiennent les réserves dépassent les passifs ».

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« La seule chose qui a sauvé Tether jusqu'à présent est que les gens ont généralement vendu leur Tether à d'autres personnes, et que la plupart des utilisateurs n'ont pas réellement effectué de retrait.», a déclaré Buvaneshwaran Venugopal, professeur adjoint au département de finance de l'Université de Floride centrale. « Tether a dû payer environ 700 millions de dollars récemment et a pu le faire. »

Cela dit, « le manque général d'enthousiasme pour les cryptomonnaies et le rétrécissement des options pour les stablecoins pourraient changer la situation », a déclaré Venugopal à Cointelegraph. Tether a environ 65 milliards de dollars en circulation, selon CoinGecko, et les bons du Trésor américain représentent plus de 58% de ses réserves. « Il s'agit d'une participation importante qui serait affectée si Tether devait vendre sous une crise, en particulier dans un environnement de taux d'intérêt croissant. »

Des perspectives plus sombres pour les stablecoins algorithmiques ?

Qu'en est-il des stablecoins algorithmiques, parfois appelés algos ? Lorsque TerraUSD Classic (USTC), un stablecoin algorithmique, s'est effondré en mai, certains ont prédit que les algos étaient condamnés en tant que sous-catégorie. L'échec de FTX assombrit-il les perspectives des algos ?

« Ils ne sont pas morts, et il en existe encore quelques-uns de premier plan, notamment le token DAI qui est essentiel au fonctionnement de MakerDAO. », a déclaré Abraham.

Cependant, des doutes subsistent, car les stablecoins algorithmiques ne sont pas faciles à comprendre, et des inquiétudes persistent quant au fait que « les réserves peuvent être ajustées sur une base dynamique, ce qui pourrait conduire à des manipulations et faciliter la fraude », a déclaré Abraham.

Les stablecoins non collatéralisés, ou substantiellement sous-collatéralisés, sont intrinsèquement fragiles, ajoute Clements. La tentative infructueuse de Terra, en mai, de garantir partiellement l'USTC avec du BTC, pour défendre son ancrage est un autre exemple de la fragilité d'un modèle de stablecoin non ou sous-collatéralisé, a-t-il déclaré à Cointelegraph, ajoutant :

 « L'industrie semble accepter ce fait et s'éloigner des modèles de stablecoins algorithmiques non collatéralisés. »

« Je pense que les stablecoins algorithmiques vont être l'agneau sacrifié au sein de l'espace réglementaire des stablecoins. », a déclaré à Cointelegraph Rohan Grey, professeur adjoint au Willamette University College of Law. « Ce sont eux qui auront la tête sur le billot » aux États-Unis pour apaiser les régulateurs et autres opposants. Les algos pourraient néanmoins survivre sur la scène mondiale, a-t-il suggéré.

L'avenir

Il pourrait toutefois devenir très difficile pour les stablecoins adossés à des cryptomonnaies (c'est-à-dire non FIAT) de défendre leur ancrage dans l'éventualité d'une nouvelle baisse importante des cryptomonnaies. De l'avis d'Abraham, cela pourrait conduire « à une implosion similaire à celle que nous avons connue avec l'effondrement du stablecoin Terra dans les premiers jours de cet hiver crypto », a-t-il déclaré.

Et qu'en est-il de l'effondrement de Tether et/ou Circle, les leaders du secteur dont les stablecoins sont pour la plupart garantis par des dollars américains ou des instruments connexes tels que des bons du Trésor ? Un tel événement serait « catastrophique pour le secteur de la cryptomonnaie », a déclaré Abraham, car « une grande partie du secteur repose sur l'utilisation de l'un ou l'autre de ces tokens comme moyen d'échange intermédiaire ». De nombreuses transactions crypto commencent par un transfert de dollars vers l'USDT ou l'USD Coin de Circle (USDC), afin d'éviter « la volatilité des taux de change du bitcoin et des autres cryptomonnaies ».

« Tether est réellement le principal acteur à surveiller en ce moment, car ce dernier est intrinsèquement lié à Binance. », a déclaré Grey, qui a noté que Binance joue désormais le rôle de sauveur de l'industrie, un rôle joué jusqu'à récemment par Sam Bankman-Fried et FTX. Les destins de Tether et de Binance sont liés, selon certains.

Pourtant, il faut être prudent lorsqu'on établit des comparaisons entre l'effondrement de FTX et la faillite de Lehman Brothers en 2008, qui a préfiguré la grande récession de 2008-2009. « Il y a des différences évidentes », a déclaré Grey, « l'une d'elles étant qu'à ce stade, l'écosystème crypto est encore relativement séparé du reste de la finance ». Tout dommage devrait être relativement contenu dans le schéma global des choses, c'est-à-dire que les « gens moyens » ne seront pas touchés comme cela s'est produit lors de la crise financière américaine de 2007-2008.

Plus de transparence

Il semble acquis que les émetteurs de stablecoins devront faire preuve d'une plus grande transparence, notamment en ce qui concerne les réserves, après l'épisode FTX. « La proposition de valeur d'un stablecoin est la 'stabilité' », a déclaré Venugopal. « Par conséquent, tout ce qu'une entreprise utilise pour apporter de la stabilité doit être bien compris par les utilisateurs. »

En l'absence de législation, les émetteurs de stablecoins devront peut-être prendre sur eux de divulguer davantage sur leurs réserves. Grey, par exemple, a applaudi l'étape franchie par Paxos en juillet lorsqu'elle a annoncé qu'elle fournirait des relevés de réserves mensuels comprenant les numéros CUSIP, le "code-barres" de Wall Street pour identifier les titres, pour tous les instruments garantissant ses stablecoins Paxos Dollar (USDP) et BinanceUSD (BUSD). Ces stablecoins sont désormais garantis exclusivement par « des liquidités, des prêts au jour le jour garantis uniquement par des bons du Trésor américain, et des bons du Trésor américain avec une échéance de moins de 90 jours », a déclaré Paxos.

Les stablecoins ont longtemps été critiqués pour leur sous-collatéralisation, et cette question s'est à nouveau posée avec la débâcle de Terra en mai. Le secteur des stablecoins a-t-il fait des progrès dans ce domaine au cours du dernier semestre ?

« Oui, les stablecoins algorithmiques non collatéralisés et sous-collatéralisés sont beaucoup moins populaires après Terra, et il y a une acceptation plus large de la fragilité de ces formes de stablecoins. », a déclaré Clements à Cointelegraph. « Vous pouvez en voir la preuve dans le projet Cardano DJED qui sera bientôt lancé et qui utilisera un modèle de réserve sur-collatéralisée, et dans l'abandon du projet de stablecoin algorithmique NEAR sous-collatéralisé le mois dernier. »

La garantie, bien sûr, reste un défi pour le secteur de la finance traditionnelle, aussi, même pour les banques commerciales. Cela signifie essentiellement que l'entreprise, dans ce cas, l'émetteur de stablecoin, « doit renoncer à des opportunités lucratives ailleurs et garder la garantie pour un mauvais jour », a noté Venugopal. « Même les banques hautement réglementées détestent l'adéquation des fonds propres et les autres exigences de liquidité qui leur sont imposées, et trouvent des moyens de minimiser la quantité d'argent laissée inactive ou de rapporter moins de revenus. »

Un bouleversement du secteur ?

Beaucoup prédisent une consolidation du secteur de la crypto en général après FTX, car les cryptomonnaies les plus faibles sont évincées, à l'instar de ce qui s'est passé en 2018 lorsque la fièvre autour des initial coin offering s'est calmée. Quelque chose de similaire pourrait-il se produire dans le monde des stablecoins ? En septembre, avant même la chute de FTX, un article académique de chercheurs de l'Université de Chicago et de la Stockholm Schol of Economics notait que les plateformes de stablecoin partiellement garanties sont toujours vulnérables aux grands chocs de la demande, suggérant qu'un certain filtrage pourrait être attendu.

Cela semble une issue raisonnable, a suggéré Abraham, d'autant plus que le règlement sur les marchés des actifs crypto (MiCA) de l'Union européenne, et d'autres législations imposeront des coûts de conformité élevés aux émetteurs de stablecoins. Des exigences telles que les réserves vérifiables « rendront beaucoup plus difficile l'émission de stablecoins et devraient limiter considérablement le potentiel d'effondrement ».

« Lorsque la divulgation devient obligatoire, nous allons voir moins de stablecoins. », a déclaré Venugopal à Cointelegraph. « En général, je ne pense pas que le monde ait besoin de milliers de cryptomonnaies/tokens en circulation agissant comme des titres ou des actifs, surtout lorsqu'ils ne sont que spéculatifs. Nous pouvons avoir besoin de tokens utilitaires, mais pas de tokens de titres. »

Renforcer la confiance des investisseurs

Compte tenu des risques, existe-t-il des mesures que les émetteurs de cryptomonnaies et/ou les régulateurs peuvent prendre pour éviter une autre crise du secteur ? Selon M. Abraham, « les stablecoins devront certainement être plus transparents en ce qui concerne leurs réserves ». Cela est déjà prescrit dans la nouvelle législation. Il ajoute :

« Le nouveau cadre MiCA de l'UE et le projet de loi sur la finance responsable et l'innovation aux États-Unis imposent tous deux des obligations de réserve aux émetteurs de stablecoins. »

Dans le cas du cadre MiCA, un audit des réserves de stablecoins sera exigé tous les six mois.

Venugopal a également convenu que si les stablecoins veulent devenir un moyen d'échange et une réserve de valeur viable pour le monde de la finance décentralisée, ils doivent être plus transparents et rendre leurs actifs aptes à être audités, ajoutant :

« Tether a longtemps été accusé de mentir sur ses réserves de liquidités qui sont cruciales pour son ancrage au dollar américain. Le fait que Tether ait retardé son audit n'aide pas. »

La perception par le marché de l'instabilité, ou de l'insuffisance, des réserves peut catalyser des effondrements d'investisseurs qui ont un impact sur l'arrimage d'un stablecoin, a ajouté Clements. « Par conséquent, une plus grande transparence est nécessaire dans ce domaine pour accroître la confiance et la stabilité des investisseurs, et à cette fin, la réglementation pourrait aider le marché des stablecoins en exigeant des preuves de réserves, des audits, des contrôles de garde sur les garanties, et d'autres garanties pour assurer la transparence et la suffisance des garanties. »