Les investisseurs attendent avec impatience l'approbation potentielle d'un fonds négocié en bourse (ETF) au comptant sur le bitcoin par la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis. L'excitation a commencé au début du mois de juin lorsque le géant de l'investissement BlackRock a déposé une demande pour ce produit. Elle s'est intensifiée après qu'une décision de justice a obligé la SEC à reconsidérer son rejet de la proposition de Grayscale de transformer son Trust Bitcoin (GBTC) en un ETF au comptant.
L'objection de la SEC à l'égard des ETF est liée au fait que le bitcoin (BTC) est échangé sur des marchés non réglementés dans le monde entier, ce qui pose un problème de prévention de la fraude et de la manipulation des cours.
Pour tenter de résoudre ce problème, des accords de partage de la surveillance (SSA) ont été conclus avec certains exchanges de cryptomonnaies. En théorie, cela permettrait d'identifier les mauvais acteurs qui tentent de manipuler le marché. Les critiques remettent en question l'efficacité de ces accords de partage de la surveillance, étant donné qu'ils ne peuvent pas couvrir l'ensemble du marché. Les ETF sont basés sur des décisions antérieures qui ont autorisé les ETF au comptant sur les matières premières en fonction de la pertinence des marchés à terme des matières premières sous-jacentes.
La SEC a établi que les contrats à terme doivent devancer le marché au comptant dans la formation des prix pour être considérés comme un « marché réglementé de taille significative ». En d'autres termes, les informations provenant du marché à terme ont la priorité sur le marché au comptant dans le processus de détermination des prix. Cependant, même si la formation des prix est dirigée par le marché à terme, il existe toujours des cas où la manipulation des marchés au comptant peut se propager à l'ETF. Le diable se cache dans les détails, et plus précisément dans la source de prix pour le calcul de la valeur nette d'inventaire (VNI) et dans la méthode de création et de rachat (en espèces ou en nature).
Prenons un scénario dans lequel un manipulateur réussit à faire baisser le prix de la matière première sous-jacente de 5 % sur des marchés au comptant non réglementés.
Si les créations et les rachats sont en nature, il existe un arbitrage direct qui agit comme des vases communicants entre l'ETF et les marchés au comptant non réglementés. Dans cet exemple, il suffit à l'arbitragiste d'acheter des matières premières au comptant à un prix inférieur à celui du marché et de vendre le montant correspondant de l'ETF, puis d'utiliser les matières premières achetées pour créer de nouvelles parts d'ETF et couvrir la position courte de l'ETF. La rentabilité de cette opération durera jusqu'à ce qu'il y ait une convergence substantielle entre le prix du produit au comptant et le montant équivalent de l'ETF. La mesure dans laquelle chaque prix réalisera la convergence dépend de leur liquidité, mais une partie de l'ajustement proviendra du prix de l'ETF, ce qui signifie que la manipulation sur le marché au comptant se propage à l'ETF, au moins en partie.
Dans le cas où les créations et les rachats se font en espèces et où la valeur liquidative est calculée sur la base des prix des matières premières dérivés des marchés au comptant non réglementés, un arbitrage très similaire est possible. L'arbitragiste achète un produit de base au comptant à un prix inférieur à celui du marché et vend l'ETF, utilise les liquidités pour créer des parts d'ETF afin de couvrir la position courte et vend le produit de base en essayant de reproduire la méthode de fixation des prix utilisée dans le calcul de la VNI (qui détermine le prix payé pour les créations). Hormis une moins bonne efficacité du capital (en raison du décaissement d'espèces pour la création) et un faible risque d'exécution lors de la reproduction du prix de la VNI, l'opération est fondamentalement la même que pour la création en nature et les conséquences sont similaires.
À lire également : Bitcoin : Les contrats à terme resteront l'option gagnante même après la création d'un ETF au comptant
Existe-t-il une configuration qui protège efficacement l'ETF contre les manipulations ? L'utilisation des prix au comptant dérivés de la courbe des contrats à terme pour calculer la valeur liquidative, associée à des créations et rachats en espèces, apparaît comme l'alternative la plus prometteuse. Si un arbitragiste tente d'appliquer la même méthode que dans le cas précédent, il n'a aucune garantie de vendre la marchandise à un prix similaire à celui utilisé pour le calcul de la VNI, surtout en présence d'un manipulateur sur le marché au comptant. L'opération n'est plus un arbitrage. Les canaux reliant le prix au comptant et le prix de l'ETF sont obstrués.
D'un autre côté, cette configuration facilite une voie d'arbitrage directe entre l'ETF et les contrats à terme. Chaque fois que le prix de l'ETF diverge du prix au comptant impliqué par la courbe des contrats à terme, un arbitragiste peut exécuter une transaction dans la position opposée avec une couverture parfaite sur les contrats à terme, établissant ainsi un lien solide entre l'ETF et le marché des contrats à terme. Il est raisonnable de penser qu'un ETF présentant de telles caractéristiques serait aussi résistant aux manipulations sur les marchés au comptant non réglementés que les contrats à terme ou un ETF à terme.
Les universitaires et les praticiens ont déjà trouvé des preuves solides à l'appui de l'idée que les contrats à terme sur le bitcoin du CME jouent un rôle dominant dans la détermination du prix du bitcoin. Il ne fait aucun doute qu'un ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis serait une bonne chose pour les marchés traditionnels et le secteur des cryptomonnaies. Comme l'a dit un jour le pasteur américain Chuck Swindoll, « la différence entre quelque chose de bon et quelque chose de grand, c'est l'attention portée aux détails ». En éloignant les démons, un ETF Bitcoin a le potentiel d'être vraiment excellent pour les investisseurs.
Cet article a été rédigé à des fins d'information générale et n'est pas destiné à être et ne doit pas être considéré comme un conseil juridique ou d'investissement. Les points de vue, pensées et opinions exprimés ici n'engagent que l'auteur et ne reflètent ni ne représentent nécessairement ceux de Cointelegraph.